中金公司：吉利汽车与沃尔沃重组 股价有43%上升空间

　　吉利汽车发布公告称正在同沃尔沃汽车AB公司管理层就两家公司业务合并重组进行初步探讨，且拟将合并后业务在香港及斯德哥尔摩上市。

　　评论

　　优势资源整合加强协同，或为履行2010年承诺。我们认为吉利与沃尔沃的合并有望对包括领克在内的三大品牌进行优势资源整合，在技术、设施、采购、市场营销多领域加强协同效应，使吉利上市公司形成覆盖中低端、中高端、豪华品牌多级别的较强竞争力，增强吉利整体品牌力。此外，2010年吉利集团拟收购沃尔沃时曾向吉利汽车做出不可撤销承诺[1]，其中表明特定情况下，吉利控股将向吉利汽车出售沃尔沃汽车涉及的全部或任何部分业务及相关资产，我们认为此次合并或为履行承诺。

　　母公司在孵化期承担更多，保障上市公司股东利益。从以往吉利同母公司交易可以看出，部分吉利工厂或新品牌（领克）在创建初期，由集团承担了更多的初始成本，在孵化期结束后注入上市公司，保障了上市公司股东利益。沃尔沃从2010年被吉利集团收购之后，经历了较长整合调整期，销量已进入稳定增长期，中国地区销量在2019年实现逆市突破，同比增长达到18.9%至15.5万辆。此外，由于沃尔沃持有领克30%股权，如果合并成功，领克也将并表。我们认为在增长确定性较强的情况下合并进上市公司，为对股东利益负责表现。

　　重组方式及对价暂未公布，短期或将增厚现金流稀释ROE。目前重组相关方案还未公布，沃尔沃汽车2019年净资产约为460亿元，净利润约为69亿元，我们预计公司或将通过股权融资加债务融资等方式进行收购，交易完成后短期内或将增厚现金流，但由于沃尔沃汽车ROE（15.1%）与净利率（3.5%）均低于吉利汽车，或将稀释上市公司数据，但长期来看，资源整合或将助力提升整体盈利能力。

　　估值建议

　　我们暂时维持公司盈利预测。维持公司跑赢行业评级，目前公司收盘价对应10.5x/9x 2020e/2021e P/E，维持目标价19.6港元，对应15.8x/13.4x 2020e/2021e P/E，距现价43%上行空间。

　　风险

　　重组实施低于预期。

　　（本文转自中金公司）

(责编：林嘉兴)